Einleitung

Stell Dir vor, Du kaufst ein Haus. Bevor Du den Kaufvertrag unterschreibst, lässt Du wahrscheinlich alles genau prüfen: Ist der Keller feucht? Ist die Elektrik in Ordnung? Gibt es Schulden auf dem Grundbuch? Genau das ist im Grunde eine „Due Diligence“ – die sorgfältige Prüfung.

Wenn wir von großen Investitionen in Vermögenswerte wie Infrastruktur sprechen – also Brücken, Windparks, Glasfasernetze oder Flughäfen – dann ist diese Prüfung ungleich komplexer und tiefgreifender. Dabei beleuchten zumeist externe, auf die jeweiligen Projektparameter spezialisierte Berater finanzielle, rechtliche, technische, politische sowie ESG‑Aspekte des Projekts. Das Ziel ist, Klarheit über Ertragsaussichten, Risiken und Vertragsbedingungen zu gewinnen und eine angemessene Bewertung abzuleiten.

Eine gute Due Diligence entscheidet über Erfolg oder Misserfolg. In den Private Markets kann man nicht „einfach mal reinschnuppern“. Wer investiert, bindet Kapital für viele Jahre – mit eingeschränkter Möglichkeit eines schnellen Ausstiegs. Eine fundierte Due Diligence ist deshalb unverzichtbar. Sie hilft, Risiken zu erkennen, Investitionsentscheidungen abzusichern und gegebenenfalls auch „Nein“ zu sagen. Gerade in illiquiden Märkten gilt: Lieber eine verpasste Chance als ein schlecht geprüftes Investment.

Auf welche Parameter und Bereiche würde ein Investor also nun schauen, um zu entscheiden, ob er zum Beispiel Eigenkapital in ein Infrastrukturprojekt investiert? Einen erste Einführung gibt der folgende Leitfaden, indem er die wichtigsten Prüffelder und Best‑Practice‑Prinzipien Schritt für Schritt durchgeht.

Die 7 Grundprinzipien einer Due Diligence

Auch wenn jede Branche ihre Besonderheiten hat, folgt eine professionelle Due Diligence sieben bewährten Leitprinzipien. Sie sorgen dafür, dass die Prüfung effizient bleibt und zugleich alle wesentlichen Wert‑ und Risikotreiber aufdeckt.

1. Materialität und Risikobasiertheit: Ein One‑size‑fits‑all‑Ansatz ist bei Infrastrukturprojekten fehl am Platz. Stattdessen richtet sich der Tiefgang der Prüfung an den wertrelevanten Treibern aus. Beispiel: Bei einem Onshore‑Windpark ist die Windertragsstudie ausschlaggebend, während ein Public-Private-Partnership‑Schulcampus stärker von Bau‑ und Verfügbarkeitsrisiken geprägt ist. So konzentrieren sich die knappen Ressourcen Zeit und Budget auf die Aspekte, wo sich Projektrisiken am stärksten in Cashflows niederschlagen.
2. Proportionalität: Umfang und Detailgrad der Due Diligence sollen ökonomisch sinnvoll bleiben. So kann die eigene Due Diligence zum Beispiel voll umfänglich neu erstellt werden. Sie kann aber auch auf bereits vorhandenen Dokumenten und Analysen aufsetzen, die der Verkäufer in Vorbereitung auf des Verkaufsprozess bereits angefertigt hat (sogenannte Vendor Due Diligence; auch „VDD“). Eine ebenfalls zulässige Basis sind Due-Diligence-Berichte, die von Banken im Zuge der Bereitstellung von Fremdkapital in Auftrag gegeben wurden (so genannte Lenders Due Diligence). In jedem Fall sollte der Umfang und die Tiefe der Due Diligence der Komplexität, der Struktur und dem Life‑Cycle‑Stadium des Assets (Entwicklung, Bau oder Betrieb) angepasst sein.
3. Unabhängigkeit und Objektivität: Die für die Due Diligence beauftragten Berater müssen frei von Interessenskonflikten sein. Daher wird geprüft, ob die Berater bereits durch den Verkäufer oder andere potenzielle Investoren mit der Due Diligence für das selbe Projekt beauftragt wurden und daher einen Interessenskonflikt haben könnten. Dann werden separate Berater mandatiert, um einseitige Optimierung zu vermeiden. Potenzielle „Chinese Walls“ innerhalb großer Beratungsfirmen sind aktiv zu überwachen.
4. Fachliche Expertise: Jedes Due-Diligence-Prüffeld (Legal, Technik, Tax, Financial, Versicherung, ESG, kommerziell) verlangt Spezialisten mit relevanter Markt‑ und Regionserfahrung.
5. Transparenz & Dokumentation: Alle Annahmen, Szenarien und Abweichungen werden dokumentiert. Das erleichtert spätere Re‑Finanzierungen, Audits und den Exit. Moderne Projekte nutzen Virtual‑Data‑Rooms mit einem sogenannten Tracking. Diese virtuellen Datenräume dokumentieren, wer zu welcher Zeit welche Information im Datenraum eingesehen oder aber auch heruntergeladen hat sowie welche Fragen wann von wem gestellt und beantwortet wurden.
6. Iterativer Prüfprozess: Neue Erkenntnisse aus dem Due-Diligence-Prozess fließen kontinuierlich in das Finanzmodell und die Vertragsverhandlungen ein. So können zum Beispiel um +20 % erhöhte Baukosten im Sensitivitätsfall etwa im Fall einer Fremdkapitalinvestition seitens des potenziellen Kreditgebers direkt zu strengeren Anforderungen in Bezug auf z. B. höhere Liquiditätsreserven bzw. im Falle einer Eigenkapitalinvestition zur entsprechenden Reduzierung der Bewertung (Net Asset Value) und damit zu einer Kaufpreisreduzierung führen.
7. Stakeholder‑Einbindung: Neben Kapitalgebern müssen öffentliche Auftraggeber, Betreiber & Community frühzeitig in die Projektplanung und-umsetzung eingebunden werden. Ein klarer Kommunikationsmechanismus hilft, potenzielle Konflikte zwischen den Projektbeteiligten und Stakeholdern zu vermeiden.

Diese Prinzipien bilden die Grundlage dafür, dass die nachfolgenden detaillierten Prüffelder effizient und zielgerichtet bearbeitet werden können.

Die 7 wichtigsten Due-Diligence-Workstreams

Rechtliche Due Diligence

Die „Rechtliche Due Diligence“ (oft als „Legal Due Diligence“ bezeichnet) ist dabei ein ganz spezifischer Teil dieser umfassenden Prüfung. Im Kern ist die Rechtliche Due Diligence eine systematische und detaillierte Untersuchung aller relevanten rechtlichen Aspekte eines Investitionsobjekts. Das Ziel ist, alle potenziellen rechtlichen Risiken, Verpflichtungen und Chancen zu identifizieren und zu bewerten, bevor eine Investitionsentscheidung getroffen wird.

Warum ist das so unglaublich wichtig – besonders bei illiquiden Investments?

• Risikominimierung: Das ist der Hauptgrund. Juristische Probleme können eine Investition massiv gefährden oder sogar scheitern lassen. Stell Dir vor, einem Infrastrukturprojekt fehlt eine entscheidende Genehmigung, oder es gibt schwebende Klagen, die den Betrieb lahmlegen könnten. Die Legal Due Diligence deckt solche „roten Flaggen“ auf.
• Verifizierung von Annahmen: Das, was Dir der Verkäufer erzählt (z.B. über Verträge, Eigentumsverhältnisse, Genehmigungen), wird auf Herz und Nieren geprüft. Stimmen die Darstellungen mit der Realität überein?
• Grundlage für die Bewertung: Rechtliche Risiken oder Verpflichtungen können den Wert einer Investition erheblich beeinflussen. Eine drohende Strafe oder die Notwendigkeit teurer Nachrüstungen wegen geänderter Vorschriften mindern den Wert.
• Basis für den Kaufvertrag: Die Erkenntnisse aus der Legal Due Diligence fließen direkt in die Verhandlung des Kaufvertrages ein. Hier werden Garantien, Freistellungen oder Bedingungen formuliert, um identifizierte Risiken abzusichern.
• Informierte Entscheidung: Am Ende erhältst Du – oder der Fondsmanager, dem Du Dein Geld anvertraust – ein klares Bild der rechtlichen Verfassung des Investitionsobjekts. Auf dieser fundierten Basis kannst Du entscheiden, ob die Investition getätigt werden soll, zu welchem Preis und unter welchen Bedingungen.

Was wird bei einer Rechtlichen Due Diligence typischerweise geprüft?

Die genauen Prüfpunkte hängen stark vom Investitionsobjekt ab. Ist es ein Infrastrukturunternehmen oder ein Infrastrukturprojekt? Befindet sich das Projekt in der Entwicklungs-, Bau- oder Betriebsphase? In welchem Land befindet sich das Zielinvestment (hier gelten dann andere Gesetze, Vorschriften und Zuständigkeiten als z.B. Beispiel in Deutschland.).

Bei Infrastrukturinvestitionen liegt der Fokus oft auf:

• Unternehmensrechtliche Struktur: Wer sind die Eigentümer? Gibt es Beschränkungen bei der Übertragung von Anteilen? Sind alle Gründungsdokumente in Ordnung?
• Verträge: Das ist ein riesiger Bereich! Geprüft werden alle wesentlichen Verträge: Kundenverträge (z.B. Lieferabnahmeverträge bei Windparks), Lieferantenverträge, Finanzierungsverträge, Bauverträge, Wartungsverträge, Miet- oder Pachtverträge – und bei Infrastruktur ganz wichtig: Verträge mit der öffentlichen Hand (Konzessionen, Betreiberverträge etc.). Hier schaut man genau hin: Laufzeiten, Kündigungsrechte, Preisgleitklauseln, Haftungen.
• Genehmigungen: Hat das Projekt oder Unternehmen alle notwendigen behördlichen Genehmigungen (z.B. Baugenehmigungen, Betriebsgenehmigungen, Umweltgenehmigungen)? Sind diese aktuell und übertragbar?
• Eigentumsverhältnisse und Grundstücke: Gehört das Asset wirklich dem Verkäufer? Sind die Grundstücke, auf denen die Anlage steht (z.B. Windräder, Solarparks), ordnungsgemäß gesichert (Eigentum, Erbbaurecht, Dienstbarkeiten)? Gibt es Belastungen im Grundbuch?
• Streitigkeiten und Prozesse: Gibt es aktuelle oder drohende Gerichtsverfahren, Schiedsverfahren oder behördliche Verfahren, die das Investitionsobjekt betreffen?
• Compliance: Hält sich das Unternehmen an alle relevanten Gesetze und Vorschriften (z.B. Kartellrecht, Datenschutz, Arbeitsrecht, Umweltrecht)?

Wer führt die Rechtliche Due Diligence durch?

Diese komplexe Aufgabe wird in der Regel von spezialisierten Rechtsanwälten übernommen. Oft sind es Kanzleien, die Erfahrung mit M&A-Transaktionen (Mergers & Acquisitions, also Fusionen und Übernahmen) und dem jeweiligen Sektor (z.B. Gesellschaftsrecht, Energierecht) haben. Sie arbeiten eng mit anderen Due-Diligence-Teams zusammen (z.B. für Finanzen, Technik, Umwelt).

Das Ergebnis:

Am Ende der Rechtlichen Due Diligence steht ein ausführlicher Bericht (oft „Legal Due Diligence Report“ genannt). Dieser fasst die Ergebnisse zusammen, identifiziert die gefundenen Risiken (oft nach dem Grad der Bedeutung für das Projekt klassifiziert) und gibt Handlungsempfehlungen, wie mit diesen Risiken umgegangen werden soll.

Technische Due Diligence

Die Technische Due Diligence (oft „Technical Due Diligence“ genannt) ist die systematische Überprüfung und Bewertung des physischen Zustands, der Leistungsfähigkeit, der Betriebsabläufe und der zukünftigen Investitionsbedarfe (CAPEX) eines Investitionsobjekts.

Im Kern geht es darum zu verstehen: Wie ist der technische Zustand des Assets wirklich? Funktioniert es so, wie es soll? Welche Risiken verbergen sich im Mauerwerk, in der Turbine oder unter der Oberfläche? Und was wird es kosten, das Asset über seine Lebensdauer in Schuss zu halten?

Warum ist die Technische Due Diligence unverzichtbar?

• Fundamentale Risikobewertung: Bei Infrastruktur ist das physische Asset der Kern des Geschäftsmodells. Wenn die Brücke marode ist, sich das Windrad nicht dreht oder die Bahntrasse saniert werden muss, bricht der Cashflow ein. Technische Probleme sind oft extrem teuer zu beheben und können die Rentabilität einer Investition (zer)stören. Die Technical Due Diligence identifiziert diese physischen und operativen Risiken.
• Verifizierung von Leistungsdaten: Die Verkäufer präsentieren Dir Performance-Daten (z.B. Stromproduktion, Anzahl der Nutzer, Effizienzgrad). Die Technical Due Diligence prüft, ob diese Daten plausibel sind, wie stabil die Leistung ist und ob sie nachhaltig erzielt werden kann.
• Ermittlung zukünftiger Kosten (CAPEX & OPEX): Hier wird es finanziell relevant! Technische Gutachter schätzen ab, welche größeren Investitionen (CAPEX – Capital Expenditures, z.B. Ersatz von Großkomponenten) und welche laufenden Betriebskosten (OPEX – Operational Expenditures, z.B. Wartung) in den kommenden Jahren oder Jahrzehnten notwendig sein werden. Diese Kosten fließen direkt in das Finanzmodell der Investition ein. Eine unterschätzte CAPEX-Anforderung kann Deine Rendite massiv schmälern.
• Bewertung der Betriebsabläufe: Wie effizient ist der Betrieb organisiert? Gibt es Optimierungspotenziale? Entsprechen die Wartungspläne dem Zustand der Anlage und den Herstellervorgaben?
• Technologie- und Obsoleszenzrisiken: Ist die verwendete Technologie noch auf dem neuesten Stand? Droht Veralterung? Welche Risiken birgt dies für Leistung und Betriebskosten?
• Basis für Finanzmodell und Bewertung: Die Ergebnisse der Technical Due Diligence – insbesondere die Prognosen für Leistung, CAPEX und OPEX – sind essenziell für die Erstellung eines realistischen Finanzmodells und damit für die Bewertung des Investitionsobjekts. Du kaufst ja im Prinzip einen Anspruch auf zukünftige Cashflows, und diese hängen direkt vom technischen Zustand und Betrieb ab.

Was wird bei einer Technischen Due Diligence typischerweise geprüft?

Auch hier variiert der Fokus je nach Asset-Typ, aber allgemeine Prüfbereiche umfassen:

• Zustandsbewertung (Condition Assessment): Inspektion des physischen Zustands von Schlüsselkomponenten. Gibt es Verschleiß, Korrosion, Risse? Gibt es Anzeichen von unsachgemäßer Wartung oder Konstruktionsfehlern? (Beispiel: Zustand der Rotorblätter eines Windrads, Tragfähigkeit einer Brücke, Zustand der Gleise)
• Leistungsanalyse (Performance Review): Überprüfung historischer und aktueller Leistungsdaten. Vergleich mit Designspezifikationen und Branchenstandards. Untersuchung der Ursachen für eventuelle Leistungseinbußen. (Beispiel: Stromproduktion vs. theoretisches Potenzial, Verfügbarkeit der Anlage, Durchsatz einer Mautstraße)
• Wartungs- und Instandhaltungsstrategie: Bewertung der bestehenden Wartungspläne (präventiv, reaktiv?), der Historie durchgeführter Arbeiten und der Qualifikation des Wartungspersonals. Sind Ersatzteile verfügbar?
• Prognose zukünftiger Investitionen (CAPEX): Erstellung eines detaillierten Plans für notwendige größere Reparaturen, Erneuerungen oder Upgrades über die geplante Investitionsperiode. (Beispiel: Wann müssen Rotorblätter bei Offshore-Windturbinen getauscht werden? Wann steht eine umfassende Sanierung der Fahrbahn einer Straße an?)
• Betriebskostenanalyse (OPEX): Im Wesentlichen geht es hier um die Überprüfung der laufenden Wartungs- und Instandhaltungskosten und eine Prognose der zukünftigen Kosten.
• Umwelt-, Gesundheits- und Sicherheitsaspekte (EHS): Prüfung der technischen Umsetzung von EHS-Vorgaben, Zustand von Sicherheitseinrichtungen, Umgang mit Gefahrstoffen. (Überlappt oft mit Legal Due Diligence, hier geht es aber um die technische Realität vor Ort).
• Vertragsprüfung (aus technischer Sicht): Bewertung von O&M-Verträgen (Operations & Maintenance), Garantievereinbarungen oder EPC-Verträgen (Engineering, Procurement, Construction) hinsichtlich ihrer technischen Angemessenheit, Risikoverteilung und Konsequenzen bei Nichterfüllung.
• Cyber‑ / IT–Prüfung: Infrastrukturprojekte wie zum Beispiel Erneuerbare-Energien-Projekte sind heute vernetzte, oft fern­gesteuerte Infrastrukturen und damit ein klassisches Angriffsziel (KRITIS‑Sektor Energie). Ab Oktober 2024 gilt in der EU daher die NIS2‑Richtlinie. Seitdem müssen Betreiber Cyber‑Resilienz nachweisen. Verstöße können Bußgelder bis 10 Mio. € auslösen. Cyber‑Risiken lassen sich zum Beispiel anhand von SCADA‑Zugang, VPN, Cloud‑Server Prüfungen bereits in der Transaktion identifizieren.

Wer führt die Technische Due Diligence durch?

Diese Aufgabe liegt in den Händen von Ingenieuren und technischen Beratern mit spezifischer Expertise für die jeweilige Asset-Klasse (z.B. Windenergie-Ingenieure, Bauingenieure, Energieexperten). Sie führen Vor-Ort-Inspektionen durch, analysieren technische Dokumentation, Wartungsprotokolle und Leistungsdaten.

Das Ergebnis:

Der Output ist ein Technischer Due Diligence Bericht. Dieser dokumentiert den Zustand der Anlage, bewertet die Performance, listet identifizierte technische und operative Risiken auf, präsentiert eine detaillierte CAPEX-Prognose und gibt eine Einschätzung der Zuverlässigkeit des Betriebs.

Financial Due Diligence

Okay, nachdem wir uns mit dem rechtlichen und technischen Unterbau beschäftigt haben, kommen wir zu den Zahlen – dem Herzstück vieler Investitionsanalysen. Hier kommt die Financial Due Diligence (auch als „FDD“ abgekürzt) ins Spiel.

Wenn wir von der Financial Due Diligence im engeren Sinne sprechen, fokussieren wir uns zunächst auf die Verifizierung und Analyse der historischen und insbesondere der gegenwärtigen finanziellen Situation eines Unternehmens oder eines spezifischen Vermögenswerts (wie z.B. einer Infrastrukturanlage), primär anhand seiner Bilanzen sowie der aktuellen Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) und des Cashflows.

Im Kern geht es bei diesem spezifischen Teil der Financial Due Diligence darum, die vom Verkäufer präsentierten Finanzinformationen, insbesondere den aktuellen Vermögensstatus und die kürzliche Ertragslage, auf ihre Richtigkeit, Vollständigkeit und Verlässlichkeit zu überprüfen. Es ist der „Realitätscheck“ der veröffentlichten oder internen Zahlen per Stichtag.

Warum ist dieser „Kassensturz“ wichtig?

• Verifizierung der Basisdaten: Im Investitionsprozess (Bewertung, Finanzierungsstruktur, Businessplan) basiert auf den finanziellen Ausgangsdaten. Stimmen die präsentierten Zahlen zur aktuellen Bilanz, zum Umsatz oder zum Gewinn nicht, ist die gesamte Grundlage falsch.
• Identifizierung von „Altlasten“: Oft verbergen sich in Bilanzen Risiken aus der Vergangenheit, die erst nach der Übernahme zum Problem werden. Das können nicht bilanzierte Schulden, überbewertete Vermögenswerte oder drohende Prozesskosten sein. Die Financial Due Diligence im engeren Sinne durchkämmt die Bilanz genau danach.
• Bewertung der Vermögensqualität: Sind die auf der Aktivseite der Bilanz ausgewiesenen Werte auch wirklich werthaltig? Sind Forderungen einbringlich? Entsprechen die Anlagen dem Buchwert (oft in Abstimmung mit der Technischen Due Diligence)?
• Analyse der Kapitalstruktur: Wie ist das Unternehmen aktuell finanziert? Wie hoch sind die Schulden und unter welchen Bedingungen? Das ist entscheidend für die spätere Finanzierung der Transaktion.
• Verständnis des Working Capital (Betriebskapital): Wie viel gebundenes Kapital steckt aktuell in Forderungen, Vorräten und Verbindlichkeiten? Die Financial Due Diligence ermittelt das normale Niveau des Working Capital, was oft Einfluss auf den Kaufpreis hat („Cash-free, Debt-free“-Transaktionen).
• Basis für Anpassungen (Normalisierungen): Die Financial Due Diligence im engeren Sinne hilft, den nachhaltigen aktuellen Ertrag (oft „Normalised EBITDA“ genannt) zu ermitteln. Dabei werden einmalige oder untypische Erträge/Aufwendungen, die in der aktuellen GuV enthalten sind, bereinigt.

Was wird bei dieser Form der Financial Due Diligence (mit Bilanz-Fokus) typischerweise geprüft?

Hier schauen die Finanzexperten ganz genau hin, oft mit Blick auf die jüngsten Abschlüsse und Zwischenberichte:

• Bilanz-Posten im Detail:
  • Anlagevermögen: Abgleich mit Anlagenverzeichnis, Plausibilität der Bewertungen, Überprüfung von Wertminderungen.
  • Umlaufvermögen: Alter und Einbringlichkeit von Forderungen, Werthaltigkeit von Vorräten (Inventurabgleich?), Existenz und Verwendbarkeit von liquiden Mitteln.
  • Eigenkapital: Zusammensetzung, Historie von Kapitaleinlagen oder Entnahmen.
  • Rückstellungen: Sind alle bekannten oder wahrscheinlichen Verpflichtungen ausreichend zurückgestellt (z.B. für Pensionen, Gewährleistungen, drohende Verluste)?
  • Verbindlichkeiten: Vollständigkeit der Erfassung, Fälligkeiten, Zinsen, Covenants (Klauseln in Kreditverträgen). Gibt es „versteckte“ Schulden (z.B. Leasingverpflichtungen, die nicht in der Bilanz stehen)?
  • Aktive Rechnungsabgrenzungsposten (ARAP): Das klingt vielleicht technisch, ist aber im Grunde einfach. Stell Dir vor, das Unternehmen hat im Dezember eine Jahresversicherung für das Folgejahr bezahlt. Oder es hat Miete für Januar des Folgejahres im Voraus gezahlt. Nach dem Bilanzrecht (§ 250 Abs. 1 HGB in Deutschland) müssen solche Ausgaben, die jetzt gezahlt werden, aber eigentlich für einen bestimmten Zeitraum im nächsten Geschäftsjahr anfallen, als Vermögenswert in der aktuellen Bilanz ausgewiesen werden. Sie „gehören“ sozusagen dem nächsten Jahr. Bei der Financial Due Diligence prüfen wir:
    • Existieren die zugrundeliegenden Leistungen/Güter wirklich?
    • Wurde die Versicherung abgeschlossen? Steht das Unternehmen wirklich im Mietvertrag?
    • Sind die ARAP korrekt berechnet und zeitlich richtig abgegrenzt? Oder werden hier möglicherweise Ausgaben „versteckt“ oder Vermögenswerte aufgebläht, die keinem künftigen Ertrag mehr gegenüberstehen?
    • Sind die zugrundeliegenden Verträge wirksam? (Hier gibt es oft eine Schnittstelle zur Legal Due Diligence).
    • Die Prüfung der ARAP ist wichtig, um sicherzustellen, dass die Vermögensseite der Bilanz nicht künstlich aufgebläht ist und die Aufwendungen korrekt den jeweiligen Perioden zugeordnet wurden (was sich ja auch auf den aktuellen Gewinn auswirkt). Ein nicht gerechtfertigter oder zu hoch angesetzter ARAP würde den Vermögenswert der Bilanz überzeichnen.
  • Passive Rechnungsabgrenzungsposten (PRAP): Das ist das Gegenstück zum ARAP. Hier geht es um Einnahmen, die jetzt erhalten wurden, aber eine Leistung betreffen, die erst im nächsten Geschäftsjahr erbracht wird (z.B. Mieteinnahmen, die im Voraus kassiert wurden). Dies wird als Schuld auf der Passivseite der Bilanz ausgewiesen. Auch hier prüft die Financial Due Diligence die Korrektheit der Abgrenzung und die Existenz der zugrundeliegenden Verpflichtung.
• GuV-Analyse (aktuell/historisch): Untersuchung der Entwicklung von Umsatzerlösen, Kostenstrukturen und des Rohertrags. Identifizierung von Einmaleffekten oder ungewöhnlichen Transaktionen im Berichtszeitraum. (Auch wenn der Fokus die Bilanz ist, musst Du die GuV verstehen, die zur aktuellen Bilanz geführt hat.)
• Cashflow-Analyse (aktuell/historisch): Wie viel Barmittel wurde in der jüngeren Vergangenheit wirklich erwirtschaftet oder verbraucht? Abgleich von Gewinn und tatsächlichem Cashflow.
• Working Capital Analyse: Detaillierte Untersuchung der einzelnen Komponenten (Forderungen, Vorräte, Verbindlichkeiten) per Stichtag und über einen bestimmten Zeitraum, um das normale Niveau zu verstehen.
• Prüfung interner Kontrollsysteme (relevant für die Zahlen): Wie zuverlässig sind die internen Prozesse, die zu diesen Finanzdaten führen?

Wer führt diesen Teil der Financial Due Diligence durch?

Das sind in der Regel erfahrene Wirtschaftsprüfer, oft von großen Beratungsgesellschaften. Sie arbeiten eng mit den Legal- und Technical-Due-Dilig-Teams zusammen, da die Erkenntnisse aus diesen Bereichen direkte Auswirkungen auf die Finanzzahlen (z.B. Rückstellungen für rechtliche Risiken, CAPEX-Bedarf aus technischer Sicht) haben können.

Das Ergebnis:

Das Ergebnis dieses Teils der Financial Due Diligence ist ein detaillierter Bericht (oft ein Kernstück des gesamten Financial Due Diligence-Reports), der die analysierten Finanzdaten zusammenfasst, signifikante Abweichungen von den Erwartungen oder Darstellungen des Verkäufers aufzeigt, alle identifizierten finanziellen Risiken (z.B. versteckte Schulden, überbewertete Assets) benennt, den „normalisierten“ aktuellen Ertrag darstellt und eine Analyse des Working Capital liefert. Diese Erkenntnisse sind unmittelbar relevant für die Kaufpreisverhandlung und die Strukturierung des Deals.

Steuerliche Due Diligence (Tax Due Diligence)

Im Kern ist die Steuerliche Due Diligence eine detaillierte Prüfung der steuerlichen Verhältnisse eines Investitionsobjekts (Unternehmen, Asset) mit dem Ziel, steuerliche Risiken aus der Vergangenheit und Gegenwart zu identifizieren, deren finanzielle Auswirkungen zu bewerten und steuerliche Optimierungsmöglichkeiten für die Transaktion und die zukünftige Haltedauer aufzuzeigen.

Es geht also nicht nur darum, ob das Zielobjekt seine Steuern gezahlt hat, sondern auch darum, wie es das getan hat, welche Risiken in der Vergangenheit liegen und wie die steuerliche Belastung zukünftig aussehen wird.

Warum ist die Steuerliche Due Diligence so entscheidend für Deine Investition?

• Quantifizierung von Risiken (Versteckte Steuerlasten): Das ist der wichtigste Punkt. Fehler oder aggressive Steuergestaltungen in der Vergangenheit können zu erheblichen Steuernachzahlungen, Zinsen und Strafen führen, für die Du als Käufer nach der Übernahme haften könntest. Die Tax Due Diligence deckt diese potenziellen Belastungen auf und hilft, sie finanziell zu bewerten. Sie können die Bewertung des Zielobjekts und den Kaufpreis massiv beeinflussen.
• Bewertung des Steuerstatus Quo: Wie hoch ist die aktuelle Steuerlast? Gibt es steuerliche Besonderheiten? Wie werden bestimmte Einnahmen oder Ausgaben steuerlich behandelt (z.B. Abschreibungen bei Infrastruktur)?
• Identifizierung steuerlicher Optimierungsmöglichkeiten: Neben Risiken kann die Tax Due Diligence auch Potenziale aufzeigen. Wie kann die Transaktion selbst steuerlich möglichst effizient gestaltet werden? Welche steuerlichen Strukturen sind für die Haltedauer am besten geeignet, um die Steuerlast legal zu minimieren?
• Verständnis steuerlicher Attribute: Gibt es z.B. steuerliche Verlustvorträge, die zukünftige Gewinne mindern können? Wie hoch ist die steuerliche Restnutzungsdauer von Anlagen (wichtig für Abschreibungen)?
• Grundlage für die steuerliche Vertragsgestaltung: Die Ergebnisse der Tax Due Diligence fließen direkt in den Kaufvertrag ein. Hier werden Klauseln zu Garantien (z.B. für die Richtigkeit vergangener Steuererklärungen) und Freistellungen (Indemnities) für identifizierte Steuerrisiken formuliert.

Was wird bei einer Steuerlichen Due Diligence typischerweise geprüft?

Der Fokus liegt auf allen relevanten Steuerarten für das Investitionsobjekt, wobei in Deutschland und bei Unternehmens- oder Infrastrukturinvestitionen besonders relevant sind:

• Vergangenheitsprüfung (Compliance Check):
  • Analyse historischer Steuererklärungen (Körperschaftsteuer, Gewerbesteuer, Umsatzsteuer, ggf. Lohnsteuer etc.) der letzten Jahre.
  • Sichtung von Bescheiden des Finanzamtes.
  • Überprüfung von Steuerprüfungsberichten und den Umgang mit deren Feststellungen.
  • Gibt es offene Streitigkeiten mit dem Finanzamt oder ungeklärte Sachverhalte?
  • Wurden Fristen eingehalten?
• Identifizierung und Bewertung von Steuerrisiken:
  • Gibt es Anzeichen für aggressive oder rechtlich fragwürdige Steuerpositionen?
  • Wurden alle relevanten steuerlichen Pflichten erfüllt (z.B. Anmeldungen, Aufbewahrungspflichten)?
  • Gibt es Risiken im Zusammenhang mit der Besteuerung von Auslandsaktivitäten (Verrechnungspreise, Betriebsstätten)?
  • Gibt es potenzielle verdeckte Gewinnausschüttungen, die steuerlich relevant wären?
  • Spezifische Risiken je nach Asset: z.B. korrekter Umgang mit der Umsatzsteuer bei Bauleistungen oder im Betrieb von Infrastruktur, Risiken bei der Grunderwerbsteuer bei immobilienhaltenden Gesellschaften.
• Analyse des Steuerstatus Quo und zukünftiger Implikationen:
  • Wie ist die Gesellschaft steuerlich aktuell organisiert? (z.B. Teil einer steuerlichen Organschaft?)
  • Welche steuerlichen Verlustvorträge oder Zinsvorträge existieren?
  • Wie ist die steuerliche Basis der Vermögenswerte (wichtig für zukünftige Abschreibungen)?
  • Analyse der voraussichtlichen laufenden Steuerbelastung nach der Übernahme.
• Steuerliche Aspekte der Transaktionsstruktur:
  • Bewertung der steuerlichen Konsequenzen eines Asset Deals vs. Share Deals für Käufer und Verkäufer.
  • Analyse der geplanten Finanzierungsstruktur im Hinblick auf die Abzugsfähigkeit von Zinsen (z.B. Zinsschranke in Deutschland).
  • Steuerliche Auswirkungen auf Holding-Strukturen, insbesondere bei grenzüberschreitenden Investitionen.

Wer führt die Steuerliche Due Diligence durch?

Dies ist das Feld von Steuerberatern, Steuerjuristen oder spezialisierten Steuerabteilungen großer Wirtschaftsprüfungsgesellschaften. Sie benötigen tiefgehendes Wissen im nationalen und ggf. internationalen Steuerrecht sowie Erfahrung mit Unternehmenstransaktionen.

Das Ergebnis:

Das Ergebnis ist ein Steuerlicher Due Diligence Bericht. Dieser fasst die geprüften Sachverhalte zusammen, listet alle identifizierten Steuerrisiken (oft mit einer Einschätzung der Wahrscheinlichkeit und potenziellen finanziellen Höhe) auf, analysiert die steuerlichen Implikationen der Transaktionsstruktur und gibt Empfehlungen zum Umgang mit Risiken und zur Optimierung.

Insurance Due Diligence (Versicherungsschutz)

Die Insurance Due Diligence ist die systematische Überprüfung und Bewertung des bestehenden Versicherungsschutzes und des Risikomanagementsystems eines Investitionsobjekts.

Im Kern geht es bei der Insurance Due Diligence darum festzustellen: Ist das Investitionsobjekt (Asset, Unternehmen) ausreichend und gegen alle wesentlichen Risiken versichert? Sind die Kosten für diesen Versicherungsschutz angemessen und verlässlich prognostizierbar? Gibt es „Lücken“ im Schutz, die im Schadenfall zu erheblichen finanziellen Belastungen führen könnten?

Warum ist die Insurance Due Diligence so wichtig?

• Risikotransfer prüfen: Versicherung ist ein Mechanismus, um finanzielle Risiken auf einen Versicherer zu übertragen. Die Due Diligence prüft, ob dieser Mechanismus für die relevanten Risiken des Zielobjekts (die ja auch in der Technischen Due Diligence und Legal Due Diligence identifiziert wurden) funktioniert und robust ist.
• Identifizierung unversicherter/unterversicherter Risiken: Das größte Problem sind Risiken, die gar nicht oder nur unzureichend abgedeckt sind. Eine fehlende oder zu geringe Deckungssumme bei einer essenziellen Haftpflichtversicherung oder Betriebsunterbrechungsversicherung kann im Schadenfall existenzbedrohend sein.
• Bewertung der Versicherungskosten: Versicherung ist ein laufender Kostenfaktor (OPEX). Die Due Diligence prüft die aktuellen Prämien und bewertet, ob diese marktüblich sind und wie sie sich zukünftig voraussichtlich entwickeln werden. Unerwartete Prämienerhöhungen können die Profitabilität beeinträchtigen.
• Analyse der Schadenhistorie: Die Historie von Versicherungsfällen gibt oft wertvolle Hinweise auf das tatsächliche Risikoprofil des Objekts und eventuell zugrundeliegende Probleme in Betrieb oder Wartung (eine wichtige Verbindung zur Technischen Due Diligence). Eine schlechte Schadenhistorie kann zudem zukünftige Prämien verteuern oder die Versicherbarkeit erschweren.
• Erfüllung von Anforderungen: Insbesondere bei fremdfinanzierten Investitionen fordern Banken oft einen spezifischen und umfangreichen Versicherungsschutz. Die Due Diligence prüft, ob die bestehenden Policen diesen Anforderungen genügen. Auch Verträge mit Kunden oder Lieferanten können Versicherungsvorgaben enthalten.
• Grundlage für die Risikoallokation im Deal: Die Erkenntnisse der Insurance Due Diligence können dazu führen, dass bestimmte Risiken im Kaufvertrag adressiert werden müssen oder dass nach der Übernahme das Versicherungsprogramm angepasst werden muss.

Was wird bei einer Insurance Due Diligence typischerweise geprüft?

• Überprüfung der Versicherungspolicen: Welche Policen existieren? Dazu gehören typischerweise:
  • Sachversicherungen (gegen Feuer, Sturm, Überschwemmung etc.)
  • Betriebsunterbrechungsversicherungen (decken den entgangenen Gewinn und laufende Kosten nach einem Sachschaden)
  • Haftpflichtversicherungen (Allgemeine Haftpflicht, Umwelthaftpflicht, Produkthaftpflicht etc.)
  • D&O-Versicherung (Directors & Officers – für die Geschäftsführung)
  • Ggf. spezielle Policen wie Cyber-Versicherung, Bauleistungsversicherung (bei laufenden Projekten) oder spezielle Infrastruktur-Policen.
• Bewertung der Deckungsumfänge: Sind die Deckungssummen und Jahreshöchstleistungen ausreichend? Gibt es relevante Ausschlüsse (Risiken, die nicht versichert sind) oder Begrenzungen? Wie hoch sind die Selbstbehalte (Deductibles/Retentions), die im Schadenfall vom Unternehmen selbst getragen werden müssen?
• Analyse der Vertragsbedingungen: Gibt es besondere Auflagen oder Obliegenheiten in den Policen, deren Nichteinhaltung den Versicherungsschutz gefährden könnte?
• Prüfung der Prämienkosten: Wie hoch sind die aktuellen jährlichen Prämien? Gab es in der Vergangenheit signifikante Änderungen? Wie ist die Marktüblichkeit der Kosten?
• Analyse der Schadenhistorie: Detaillierte Untersuchung aller gemeldeten und abgewickelten Schäden der letzten Jahre. Welche Schäden gab es? Wie hoch waren sie? Was waren die Ursachen?
• Finanzielle Stärke der Versicherer: Sind die Versicherungsgesellschaften, bei denen das Risiko platziert ist, finanziell solide, um im Schadenfall auch wirklich leisten zu können?
• Organisation des Risikomanagements: Wie geht das Unternehmen intern mit Risiken um? Gibt es Präventionsmaßnahmen, Notfallpläne? (oft in Abstimmung mit Technical Due Diligence).

Wer führt die Insurance Due Diligence durch?

Diese Aufgabe übernehmen in der Regel spezialisierte Versicherungsmakler oder Risk-Management-Berater mit Expertise in der jeweiligen Branche und bei Unternehmenstransaktionen. Sie haben das notwendige Know-how, um komplexe Versicherungsprogramme zu analysieren und zu bewerten.

Das Ergebnis:

Das Ergebnis ist ein Insurance Due Diligence Bericht. Dieser fasst das bestehende Versicherungsprogramm zusammen, bewertet die Angemessenheit der Deckung, listet identifizierte Deckungslücken oder unzureichenden Schutz auf, analysiert Kosten und Schadenhistorie und gibt konkrete Empfehlungen für das zukünftige Versicherungsprogramm nach der Übernahme.

ESG Due Diligence (Environmental, Social, Governance)

Neben den klassischen Prüfungen rückt ein Bereich immer stärker in den Mittelpunkt: die Nachhaltigkeit und die Verantwortung des Investitionsobjekts. Hier sprechen wir von der ESG Due Diligence

ESG steht für:

• Environmental (Umwelt)
• Social (Soziales)
• Governance (Unternehmensführung)

Die ESG Due Diligence ist die systematische und detaillierte Untersuchung und Bewertung der Umwelt-, Sozial- und Governance-Performance, -Risiken und -Chancen eines Investitionsobjekts.

Im Kern geht es darum zu verstehen: Wie nachhaltig und verantwortungsvoll agiert das Investitionsobjekt? Welche ESG-Faktoren könnten den Wert beeinflussen, Risiken bergen oder neue Chancen eröffnen? Und erfüllt das Objekt die wachsenden regulatorischen Anforderungen in diesem Bereich?

Warum ist die ESG Due Diligence wichtig?

Die Bedeutung von ESG hat in den letzten Jahren exponentiell zugenommen. Dafür gibt es mehrere entscheidende Gründe:

• Regulatorischer Druck: Hier in Deutschland und der EU sehen wir eine Welle neuer Vorschriften. Denk an die EU-Taxonomie, die Offenlegungsverordnung (SFDR) und insbesondere die Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD), die von immer mehr Unternehmen eine umfassende Nachhaltigkeitsberichterstattung verlangen. Auch das Lieferkettensorgfaltspflichtengesetz (LkSG) ist hier relevant. Eine fehlende oder schlechte ESG-Performance kann hier zu rechtlichen Problemen, Bußgeldern und Reputationsschäden führen – ein klares finanzielles Risiko. Die ESG Due Diligence hilft zu prüfen, ob das Zielobjekt diese Anforderungen erfüllt oder erfüllen kann.
• Risikomanagement: ESG-Faktoren sind keine „weichen“ Themen mehr, sondern materielle Risikotreiber.
  • Umweltrisiken: Klimarisiken (z.B. Überschwemmungen, Dürren, strengere Emissionsvorschriften), Umweltverschmutzung, Ressourcenknappheit können den Betrieb stören und hohe Kosten verursachen (z.B. Sanierung von Altlasten).
  • Soziale Risiken: Schlechte Arbeitsbedingungen, mangelnde Sicherheit, negative Beziehungen zur lokalen Gemeinschaft, Probleme in der Lieferkette können zu Streiks, Protesten, Betriebsunterbrechungen und Reputationsverlusten führen.
  • Governance-Risiken: Mangelnde Transparenz, Korruption, schwache Kontrollsysteme, unethisches Verhalten können zu Skandalen, Klagen und finanziellem Schaden führen.
• Wertentwicklung und -erhalt: Unternehmen mit guter ESG-Performance sind oft resilienter, operieren effizienter (z.B. durch Energieeinsparung), ziehen leichter Talente an, haben bessere Beziehungen zu Stakeholdern (was Genehmigungsverfahren erleichtern kann) und erzielen potenziell höhere Bewertungen beim Exit. Schlechte ESG-Praktiken können den Wert mindern oder gar zerstören.
• Investoren- und Finanzierungsanforderungen: Immer mehr Investoren (Deine LPs, wenn Du ein Fondsmanager bist) und Banken berücksichtigen ESG-Kriterien bei ihren Anlageentscheidungen und der Kreditvergabe. Eine gute ESG-Performance erleichtert die Kapitalbeschaffung.
• Zukunftsorientierung: Gerade bei langlebigen Infrastruktur-Assets ist es essenziell zu prüfen, wie „zukunftsfest“ sie gegenüber sich ändernden Umweltbedingungen, sozialen Erwartungen und Regulierungen sind.

Was wird bei einer ESG Due Diligence typischerweise geprüft?

Die Prüfung ist sehr vielfältig und deckt alle drei Bereiche ab:

• Environmental (E):
  • Klimarisiken: Physische Risiken (Auswirkungen des Klimawandels auf den Standort und Betrieb) und transitorische Risiken (Auswirkungen des Übergangs zu einer kohlenstoffarmen Wirtschaft, z.B. CO2-Preis, strengere Auflagen).Emissionen: Treibhausgasemissionen, Luftschadstoffe (Compliance, Reduktionsmaßnahmen).
  • Ressourcenmanagement: Wasserverbrauch, Energieeffizienz, Abfallmanagement, Nutzung erneuerbarer Energien.
  • Biodiversität und Ökosysteme: Auswirkungen auf die natürliche Umwelt.
  • Umweltmanagement: Zertifizierungen (z.B. ISO 14001), Umweltmanagementsysteme, Umgang mit Umweltgenehmigungen (oft in enger Abstimmung mit Legal Due Diligence).
• Social (S):
  • Arbeitnehmerrechte & -bedingungen: Arbeitsplatzsicherheit, faire Löhne, Gewerkschaftsfreiheit, Diversität und Inklusion, Mitarbeiterzufriedenheit, Schulungen und Weiterbildung.
  • Gesundheit und Sicherheit: Arbeits- und Anlagensicherheit (oft in Abstimmung mit Technical Due Diligence), Notfallpläne, Sicherheit für die Öffentlichkeit.
  • Menschenrechte: Einhaltung der Menschenrechte in den eigenen Operationen und entlang der Lieferkette (Relevanz LkSG!). Kinderarbeit, Zwangsarbeit, Diskriminierung.
  • Gemeinschaftsbeziehungen: Auswirkungen auf lokale Gemeinschaften, Engagement, Umgang mit Beschwerden, Landrechte (besonders relevant bei Infrastrukturprojekten).
  • Kunden- & Nutzerzufriedenheit: Servicequalität, Datenschutz, Sicherheit für Nutzer (z.B. im Transportwesen).
• Governance (G):
  • Unternehmensführung: Struktur von Vorstand und Aufsichtsrat, Unabhängigkeit der Mitglieder, Kompetenzen (auch ESG-Kompetenzen?).
  • Ethik & Compliance: Anti-Korruptions- und Bestechungsrichtlinien, Verhaltenskodex, Whistleblower-Systeme.
  • Transparenz & Berichterstattung: Qualität und Umfang der Offenlegung von Informationen (Finanzen, nicht-finanzielle Informationen), Nachhaltigkeitsberichterstattung (CSRD-Konformität?).
  • Stakeholder-Management: Wie interagiert das Unternehmen mit wichtigen Anspruchsgruppen (Mitarbeiter, Kunden, Lieferanten, Gemeinschaften, Behörden, NGOs)?
  • Vergütung und Anreize: Sind ESG-Ziele Teil der Managementvergütung?

Wer führt die ESG Due Diligence durch?

Diese Aufgabe wird von spezialisierten ESG- Beratern oder zunehmend auch von integrierten Due-Diligence-Teams innerhalb größerer technischer Beratungsunternehmen oder Wirtschaftsprüfungsgesellschaften übernommen. Sie arbeiten oft eng mit den Legal-, Technical- und Financial-Due-Diligence-Teams zusammen, da viele ESG-Themen Schnittstellen haben (z.B. Umweltgenehmigungen, Arbeitssicherheit, Offenlegungspflichten).

Das Ergebnis:

Das Ergebnis ist ein ESG Due Diligence Bericht. Dieser identifiziert die wesentlichen ESG-Risiken und -Chancen, bewertet die aktuelle ESG-Performance und das Management-System, analysiert die Konformität mit relevanten Standards und Vorschriften (SFDR, Taxonomie-Kriterien etc.), schätzt potenzielle finanzielle Auswirkungen ab und liefert Empfehlungen für die Minderung von Risiken und die Verbesserung der ESG-Performance nach der Übernahme.

Kommerzielle Due Diligence (Commercial Due Diligence)

Nachdem wir uns nun die spezialisierten Prüfbereiche – Recht, Technik, Finanzen, Steuern und ESG – angeschaut haben, kommen wir zum „großen Ganzen“. Diese einzelnen Prüfungen liefern essenzielle Bausteine, aber sie allein ergeben noch kein vollständiges Bild für eine Investitionsentscheidung.

Hier kommt die Kommerzielle Due Diligence ins Spiel. Sie ist sozusagen das strategische Dach über allen anderen Prüfbereichen und der Blick in die Zukunft, der letztlich zur Bewertung der Investition führt.

Im Kern ist die Kommerzielle Due Diligence die ganzheitliche Analyse des Geschäftsmodells des Zielobjekts und seiner zukünftigen Potenziale und Risiken. Ihr zentrales Ziel ist die Identifizierung und Bewertung der wesentlichen Werttreiber und Risiken, die die zukünftige finanzielle Performance (Cashflows) beeinflussen werden. Sie integriert die wesentlichen Erkenntnisse aus allen anderen Due Diligence Bereichen, um die Plausibilität des Business Plans zu bewerten, die künftigen Cashflows abzuleiten und daraus mittels eines Finanzmodells die Bewertung der Investition vorzunehmen.

Sie ist der strategische Überbau, der die Einzelergebnisse der anderen Due-Diligence-Workstreams zusammenführt und in einen Blick nach vorn übersetzt.

Warum ist die Kommerzielle Due Diligence das „Dach“ und so entscheidend?

• Fokus des gesamten Due-Diligence-Prozesses: Alle spezialisierten Due Diligence Bereiche (Legal, Technical, Financial, Tax, ESG, Insurance) liefern letztlich Informationen, die dazu dienen, potenzielle Werttreiber zu bestätigen oder Risiken aufzudecken. Die Commercial Due Diligence ist der Ort, an dem diese Puzzleteile zusammengefügt und als Treiber oder Risiken für die zukünftige Performance identifiziert werden.
• Integration aller Erkenntnisse: Hier laufen die Fäden zusammen!
  • Erkenntnisse aus der Legal Due Diligence (z.B. Auslaufen wichtiger Verträge, neue Regulierungen) fließen in die Umsatzprognosen ein.
  • Ergebnisse der Technical Due Diligence (z.B. notwendige hohe Investitionen in die Anlage, erwartete Performance) beeinflussen CAPEX- und OPEX-Prognosen.
  • Die Financial Due Diligence liefert die Basis für die Kostenstruktur und das Working Capital der Zukunft.
  • Die Tax Due Diligence informiert über die zukünftige Steuerlast auf Basis des prognostizierten Gewinns.
  • Die ESG Due Diligence beleuchtet, wie sich z.B. Klimarisiken, soziale Akzeptanz oder Governance-Themen auf Marktposition, Kosten oder Umsatz in Zukunft auswirken könnten (z.B. höhere Kosten durch CO2-Preis, Umsatzverlust durch Reputationsschäden, Projektverzögerungen durch fehlende soziale Akzeptanz).
• Ableitung künftiger Cashflows: Auf Basis des validierten oder angepassten Business Plans und der integrierten Erkenntnisse aus allen Due-Diligence-Berichten werden die erwarteten zukünftigen Einnahmen und Ausgaben des Investitionsobjekts detailliert prognostiziert. Daraus werden die zukünftigen freien Cashflows abgeleitet – das ist das Geld, das dem Investor potenziell zur Verfügung steht.
• Ableitung einer Bewertung (Ermittlung Kaufpreis) mittels Financial Model: Diese prognostizierten Cashflows sind die Hauptinputgröße für das Finanzmodell (oft ein Discounted Cash Flow – DCF – Modell). Das Modell diskontiert die zukünftigen Cashflows auf den heutigen Tag, um den gegenwärtigen Wert dieser zukünftigen Erträge zu ermitteln. Das Ergebnis ist eine Bewertung des Investitionsobjekts (oft als Enterprise Value oder Equity Value dargestellt).
• Grundlage für die Investitionsentscheidung und Preisverhandlung: Warum ist diese Investition attraktiv? Was sind die Hebel, die den Wert zukünftig steigern werden (z.B. erwartetes Marktwachstum, Potenzial für operative Effizienzsteigerungen, Möglichkeit zur Preisanpassung)? Die aus der Commercial Due Diligence und dem Finanzmodell resultierende Bewertung ist die wichtigste Kennzahl für den Investor.
• Informationsgrundlage für Preisverhandlung und Vertrag: Identifizierte materielle Risiken können zu einem Abschlag beim Kaufpreis führen oder müssen durch Garantien oder Freistellungen im Kaufvertrag adressiert werden (Rückkopplung zur Legal Due Diligence).
• Fundament für die Post-Akquisitionsstrategie: Nach erfolgreicher Übernahme konzentrieren sich die Managementaktivitäten darauf, die identifizierten Werttreiber zu maximieren und die identifizierten Risiken zu managen oder zu mindern.

Was wird bei einer Kommerziellen Due Diligence typischerweise geprüft?

• Marktanalyse und Analyse makroökonomischer Annahmen: Hier prüfen wir die Annahmen des Business Plans hinsichtlich der erwarteten Entwicklung der Gesamtwirtschaft. Wichtige makroökonomische Faktoren, die geprüft werden, sind typischerweise:
• Inflation: Wie stark steigen die Preise? Dies hat direkte Auswirkungen auf Betriebskosten (OPEX) und potenziell auch auf Erlöse (wenn diese indexiert sind). In einem Umfeld wie aktuell (Mai 2025), in der Inflation und Reaktionen der Zentralbanken im Fokus stehen, ist dies besonders kritisch.
• Zinssätze: Das allgemeine Zinsniveau beeinflusst die Finanzierungskosten des Investitionsobjekts und den Diskontierungszinssatz im Finanzmodell, der für die Abzinsung zukünftiger Cashflows verwendet wird.
• Wechselkurse: Relevant bei grenzüberschreitenden Investitionen oder wenn Einnahmen/Ausgaben in verschiedenen Währungen anfallen.
• Energiepreise: Entscheidend für Energieinfrastruktur (Strompreise) oder für Unternehmen mit hohen Energieverbrauchskosten.
• Geschäftsmodellanalyse: Synthese aller Due Diligence Ergebnisse um ein detailliertes Verständnis darüber zu erhalten, wie das Zielobjekt Geld verdient, welche Erlösmodelle und -treiber es gibt, wie die Kostenstruktur aussieht und welche Risiken das Geschäftsmodell und den künftigen Gewinn negativ beeinflussen können.
• Identifizierung der Kern-Werttreiber: Welche Faktoren bestimmen maßgeblich den Erfolg und die Profitabilität des Geschäftsmodells in Zukunft? (z.B. Vertragsdauer und -konditionen bei PPAs, Entwicklung der Nutzerzahlen, Indexierung von Erlösen an die Inflation, Potenzial für Effizienzsteigerungen bei den Betriebskosten).
• Identifizierung der kritischen Risiken: Welche Faktoren können die erwartete positive Entwicklung am stärksten gefährden? (z.B. regulatorische Änderungen, Marktreife und Marktabdeckung, technologische Obsoleszenz, signifikante Erhöhung von Kosten, Gegenparteienrisiken, politische Risiken, Klimarisiken, soziale Konflikte).
• Erstellung des „Base-Case-Business-Plans“ mittels eines Finanzmodells: Aufbau eines robusten Modells zur Prognose der Cashflows und zur Bewertung. Hier wird der Business Plan des Verkäufers kritisch hinterfragt und ein aus Sicht des Käufers nach Würdigung aller Due Diligence Ergebnisse “ wahrscheinlichster Fall“ (der Basis-Fall oder auch Base Case) abgeleitet.

Validierung des Base-Case-Business-Plans mittels Szenarien

Da die Zukunft naturgemäß unsicher ist, ist die Szenarioanalyse ein Kernbestandteil. Dabei werden alternative „Zukunftswelten“ durchgespielt, indem Schlüsselannahmen variiert werden, die die finanziellen Ergebnisse stark beeinflussen. Das können z.B. sein:

• Ein Best-Case-Szenario (optimistische Annahmen, z.B. höheres Einnahmen, bessere Effizienz).
• Ein Worst-Case-Szenario (pessimistische Annahmen, z.B. geringere Einnahmen, Bauzeitverzögerungen, technische Probleme und damit erhöhte Betriebskosten).
• Spezifische Risikoszenarien (z.B. signifikante Erhöhung bestimmter Kosten, Eintritt eines spezifischen ESG-Risikos wie z.B. extreme Wetterereignisse).

Die Szenarioanalyse hilft zu verstehen, wie robust die Investition gegenüber negativen Entwicklungen ist und welche Bandbreite möglicher Ergebnisse existiert. Sie testet die Resilienz des Geschäftsmodells unter verschiedenen externen Schocks oder internen Problemen.

Die Break-Even-Analyse ermittelt den Punkt, an dem die Gesamterlöse gerade die Gesamtkosten decken (man macht also weder Gewinn noch Verlust). Im Infrastrukturbereich wird hierfür der Cashflow-Break-Even betrachtet, also der Punkt, an dem genug Cash generiert wird, um alle laufenden Kosten und den Schuldendienst zu decken.

Die Break-Even-Analyse zeigt die Risikotoleranz des Geschäftsmodells. Sie verdeutlicht, wie stark z.B. die Auslastung (Verkehrsaufkommen bei einer Straße, Auslastung einer Anlage) oder der Preis fallen darf, bevor das Projekt in die Verlustzone rutscht oder Probleme bekommt, seine Kredite zu bedienen. Sie gibt einen klaren Schwellenwert, der neben den Szenarien ein wichtiger Indikator für die finanzielle Stabilität unter Stress ist. Sie hilft auch, die operationelle Hebelwirkung zu verstehen: Wie stark wirken sich Änderungen in Volumen oder Preis auf das Ergebnis aus, sobald der Break-Even-Punkt überschritten ist?

Wer führt die Kommerzielle Due Diligence durch?

Dies ist oft die Kernaufgabe des Investmentteams des potenziellen Käufers selbst (z.B. Private Equity oder Infrastrukturfonds) oder sie wird an spezialisierte Strategieberatungen oder M&A-Beratungen vergeben. Sie arbeiten eng mit den Experten für die anderen Due-Diligence-Bereiche zusammen und führen die Ergebnisse im Finanzmodell zusammen.

Das Ergebnis:

Das Ergebnis ist ein umfassender Kommerzieller Due Diligence Bericht, der die Bewertung des Geschäftsmodells, die Risiken sowie die kritische Prüfung des Business Plans und die daraus abgeleiteten Annahmen für das Finanzmodell dokumentiert. Das zentrale Ergebnis ist das Finanzmodell selbst mit der daraus resultierenden Bewertung. Dieser Bericht ist oft die wichtigste Entscheidungsgrundlage für das Investment Komitee des Investors.

Fazit

Eine gründliche Due Diligence ist essenziell für den Erfolg einer Investition. Die systematische Prüfung aller relevanten Bereiche – von rechtlichen und technischen Aspekten über finanzielle und steuerliche Faktoren bis hin zu ESG-, Versicherungs- und kommerziellen Überlegungen – hilft, Risiken frühzeitig zu erkennen und angemessene Investitionsentscheidungen zu treffen. Indem der Prozess transparent, proportional und iterativ gestaltet wird und auf unabhängiger Expertise basiert, schafft er eine solide Grundlage für informierte Entscheidungen, reduziert Unsicherheiten und maximiert somit den langfristigen Wert des Investments.

Hoffentlich hat Dir dieser Artikel geholfen, einen ersten Überblick über die Due Diligence bei Infrastrukturprojekten zu erhalten.  Teile diesen Beitrag, wenn er Dir gefallen hat! Lass uns Deine Fragen wissen!